5月10日中國央行宣布降息25個基點，并繼續(xù)推動利率市場化進程，將存款利率浮動區(qū)間的上限由基準的1.3倍調整為1.5倍;這是繼4月19日宣布將商業(yè)銀行存款準備金率下調1個百分點后，不到一個月再次采取行動。而自去年11月央行降息以來，中國央行已經三次降息、兩次降準，頻率之高，力度之大已非比尋常。與此同時，應對當前經濟下滑的一系列政策舉措也在加速，包括鼓勵消費、加速投資、穩(wěn)定出口等措施也相繼落地。這種場景是否似曾相似?

　　回想7年前全球金融危機爆發(fā)，中國經濟一度遭遇重創(chuàng)，中國政府相繼推出了一系列經濟刺激政策，以“四萬億”為代表的措施相繼落地，帶動中國經濟短期內迅速回升。然而，遺憾的是，“強刺激”之后的幾年，地方債務、產能過剩、房地產泡沫等后遺癥相繼顯現。教訓值得反思。對比之下，當前經濟下滑，中國決策層做出的反應與早前有何不同?新措施又如何避免重走老路?弄清上述事實無疑對于理解新一輪政策與防止重蹈覆轍至關重要。

　　新一輪“穩(wěn)增長”政策啟動，經濟或企穩(wěn)

　　2015年是中國經濟步入“新常態(tài)”之年，經濟增長速度繼續(xù)下滑。然而一季度經濟回落態(tài)勢仍然超出預期。例如，一季度名義GDP增速僅為5.8%，低于實際增速-1.2%，也跌破同期貸款成本，顯示企業(yè)面臨的成本壓力空前加大。與此同時，工業(yè)增加值、發(fā)電量等值回落至2008年金融危機之時，受制于制造業(yè)產能過剩與房地產市場調整，固定資產投資下滑更多。

　　面對經濟下滑態(tài)勢，中國決策層的緊迫感空前加大，近期已經先后推出了一系列穩(wěn)增長政策：

　　一是中國央行政策的大轉彎�；叵�2014年，中國央行曾一度擱置常規(guī)貨幣政策工具如降息、降準的使用，主要采取定向手段，直至去年11月底開啟降息，此后常規(guī)政策工具的使用更加常態(tài)化，也更加頻繁，三次降息、兩次降準，頻率之高，力度之大已非比尋常。而反觀筆者年初所做“2015還將有5次降準2次降息”的預測，如今看來可能性已經大大上升�；叵�08年金融危機之時，中國央行在下半年共4次降息、5次降準，對比之下，不乏相似之處。

　　二是財政支持力度加大，基礎設施建設提速�？梢钥吹�，中國發(fā)改委已經加快基礎設施項目審批流程，項目主要集中在結構升級和科技創(chuàng)新兩大領域。與此同時，伴隨著財稅改革的推進，中國決策層對地方債務處理的過度性安排也在進行。結合目應用于前地方政府債務置換范圍的不斷擴大，試圖確保在建項目的后續(xù)融資，以及保證新開工項目上馬。

　　三是房地產政策調整，帶動房地產銷售回暖。自3月30日房地產鼓勵剛性需求與改善型需求政策落地以來，4月房地產銷售有所回暖，特別是一、二線城市。從數據來看，4月30大中城市商品房周成交套數平均為3.76萬套，比3月增加了約24%，接近于去年10月份的水平。

　　四是中國資本市場強勁上漲�？梢钥吹�，本輪股市的強烈上漲不僅有流動性驅動因素與改革樂觀預期，政府對資本市場的呵護也起到了很大作用。其實，對于當前資本市場的盛宴，最近一段時間，中國政府與官方媒體不僅表達了歡迎態(tài)度，更不斷強化與引導市場預期，助長了本輪牛市出現。

　　五是更多政策工具箱政策也呼之欲出。例如，4月30日，中共總書記習近平主持召開的中共中央政治局會議提到了八大舉措，涵蓋貨幣政策、財政政策、重大基礎設施項目投資、擴大消費、房地產健康發(fā)展、創(chuàng)新驅動、國企改革、京津冀協調發(fā)展等，是穩(wěn)增長與改革協調推進的綜合舉措。此外，4月28日，中國總理李克強主持召開的國務院常務會議上也提到，要進一步減少關稅、完善消費稅政策、增設和恢復口岸進境免稅店等舉措，致力于將激發(fā)國內消費潛力。

　　上述“穩(wěn)增長”政策的加速落地，對增長的帶動作用有望在二季度開始顯現，從4月高頻數據來看，一些積極跡象已經出現。4月PMI仍然位于50%以上，顯示在擴張區(qū)間。工業(yè)生產有所恢復，4月6大發(fā)電集團日均耗煤量回升7.1%，煤炭庫存下降12%;4月上旬全國粗鋼預估日均產量比3月平均值反彈5.4%等都是佐證;鐵路、水利等基礎設施項目的開工及擴大投資將對基建投資增速產生積極影響;而房地產市場的回暖，有望帶動房地產銷售提升與建筑裝潢材料、家具家電的需求釋放�？傊�，二季度經濟企穩(wěn)的可能性已然加大。

　　本輪“穩(wěn)增長”政策與2008年有何不同?

　　那么，伴隨著“穩(wěn)增長”力度不斷加大，市場對中國是否會出現新一輪“四萬億”的擔憂涌現。

　　教訓值得反思，對比之下，本輪“穩(wěn)增長”政策與當年“四萬億”確實有相似之處：比如，同樣龐大的投資規(guī)模。畢竟當前GDP總量相比于2008年已經翻了一倍多，且要達到GDP7%的官方目標，仍需要大量的基礎設施建設拉動。與此同時，宏觀政策同樣積極，2008年下半年5次降準、4次降息。而如今央行采取常規(guī)政策與定向政策結合的方式，保持流動性充裕。

　　形似神異，如果仔細觀察，不難發(fā)現，經歷了金融危機洗禮的中國經濟發(fā)生了重大改變。從經濟基本面來講，當前中國經濟已經步入“新常態(tài)”，相比于金融危機之前的高速增長，潛在增長率的下滑使得中國經濟增長放緩至中高速增長。與此同時，就業(yè)市場方面，劉易斯拐點的出現使得勞動力工資不斷上漲，對失業(yè)的擔憂并不緊迫，反而用工荒成為焦點，近幾年勞動力工資上漲與人民幣升值倒逼經濟結構轉型。此外，前期刺激政策造成的產能過剩問題、地方債務問題，化解“四萬億”后遺癥任務艱巨。

　　概括而言，不同于金融危機之時簡單的刺激政策，如今中國經濟正面臨“三期疊加”的新局面，政策也需要針對背景變化相應調整，從近一段時間的政策演變來看，筆者發(fā)現，同樣是“穩(wěn)增長”政策，但體現了“新常態(tài)”下的新思路，正如筆者在上篇FT中文網專欄文章《降準大轉彎背后的三層邏輯》中所提，新一輪政策思路體現在國內方面，一些看似孤立的政策組合拳的出臺實際上是致力于各部門資產負債表調整;國外方面，“一帶一路”與資本項開放戰(zhàn)略相結合，有助于化解過剩產能，支持中國企業(yè)走出去，加速人民幣國際化進程。

　　具體來看，國內方面，中國政府正在通過看似孤立的政策以達到重塑各部門資產負債結構的意圖。一方面，通過居民杠桿率增加，幫助企業(yè)降低杠桿�？梢钥吹�，4月降準的時點選擇與對沖證監(jiān)會規(guī)范兩融悲觀預期密切相關，而本輪降息之時，也恰逢市場震蕩下行，可以說如今資本市場的盛宴與決策層的信心呵護密切相關。本輪政策組合拳中，居民加杠桿進入股票市場，房地產市場政策放松鼓勵剛性需求與改善型需求，也體現了決策層一邊幫居民加杠桿，一邊幫企業(yè)降杠桿的意圖。

　　另一方面，中央政府杠桿增加，幫助地方政府降杠桿。“四萬億”的后遺癥之一便是地方政府債務問題，實際上，這也往往是海外機構做空中國的重要原因。但考慮到中國中央政府的杠桿率很低，通過增加中央政府債務，可以置換地方政府債務，以達到降低地方政府杠桿，化解地方融資平臺債務和銀行壞賬風險，防止財稅改革造成財政懸崖與重創(chuàng)實體經濟。

　　而從海外角度來看，“一帶一路”戰(zhàn)略的提出與人民幣國際化的加快也有別于以往之處。一方面，“一帶一路”國家戰(zhàn)略，有助于化解國內過剩產能，支持中國企業(yè)走出去。實際上，中國產能過剩局面的加劇與金融危機之后的強刺激政策有關，是新問題。而另一方面，伴隨著對外貿易、投資的進一步增加，人民幣國際化進程也將加快。

　　實際上，中國央行正在致力于加快推進的人民幣國際化，正是出于金融危機以來以美元為主的國際貨幣體系困局的思考，也是有別于以往的戰(zhàn)略部署。五年來的時間，中國央行加速推進人民幣國際化可謂有目共睹。截至目前，中國央行已與28個中國央行與貨幣當局簽訂了雙邊本幣互換金額，與12個中國央行或貨幣當局簽訂了清算安排，更有30家中國央行與貨幣當局把人民幣納入了外匯儲備。今年，中國央行行長周小川更表態(tài)積極申請人民幣加入SDR，與之相對，資本項目開放的速度加快，有望在今年實現人民幣資本項目基本可兌換。

　　總之，從上述對比來看，盡管當前與2008年金融危機之時同樣面臨經濟下滑態(tài)勢，且中國決策層也相繼推出了一系列應對措施。但是由于所處背景環(huán)境變化較大，新一屆政策思路在“穩(wěn)增長”的同時，增加了調結構與消化前期刺激后遺癥的任務，即在常規(guī)政策工具如降息、降準推出的同時，加大國內資產負債表的調整與通過一帶一路戰(zhàn)略促進國內過剩產能的轉移與加速人民幣國際化進程。

　　當然，上述舉措也存在一定的風險。比如資本市場的上漲是否會引發(fā)財富效應尚無考證，而高杠桿下推升的資本市場是否存在泡沫也面臨爭議。對此，筆者認為，如果短期“穩(wěn)增長”政策能夠起到效果，二季度經濟企穩(wěn)，三季度起經濟回暖、企業(yè)盈利支撐的股市上漲或將更加穩(wěn)健。與此同時，“一帶一路”與人民幣國際化等對外戰(zhàn)略也是新的嘗試，資本項目開放的同時，防范跨境資本沖擊至關重要。更為重要的是，改革的協調推進才是長期增長紅利，財稅改革、京津冀一體化等如能切實落實，將有助于幫助中國走出中等收入陷阱。

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